熟悉股市的朋友都知道市盈率这个指标，简写为PE。这个指标虽然有很多问题，但是由于简单直观，而备受投资者的欢迎，甚至成为买卖决策的一个重要依据。特别是从历史的市盈率来看现在的市盈率，比方说历史分位点等。也正是因为这种陈旧、固定的历史观使得很多人错过了重大的行情，也使得很多人过早的进入了市场。
PE市盈率的计算方法特别简单，等于股价/每股收益，但是要真正地解构起来却不像表面看起来那么简单，下面听我细细说来。
利率决定市场容忍度
首先我们要问一个问题：人们为什么要投资股市？为什么又要选择离开股市？
借用一句古语来回答这个问题：天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。股票只是包括债券、房产、固定投资等等众多资产配置中的一种而已，那么人们之所以进入这个市场是因为这个市场能够提供更高的收益。当然，这里指的是与风险相对应的收益。权益类资产的风险高于债券市场，所以天然地其资产收益一定在绝大多数时间内高于债券市场，无数的理论家已经通过数据证明了这一点，不再赘述。
所以，在正常情况下，人们对于权益类资产的回报要求是相对稳定的。通过确定人们对于权益类资产的回报要求，我们就可以确定人们对于市盈率的容忍度，而这可以通过利率来识别。市场利率越低，人们对回报的期望越低，风险偏好上升，对市盈率的容忍度越高；相反，市场利率越高，人们对回报的期望越高，风险偏好下降，对市盈率的容忍度则越低。不过需要注意的是，这里指的利率并不是银行基准利率，而是民间的名义利率。因为官方利率是被控制的且滞后的，且存在通胀问题。
下面我来举一个简单的例子，在1929年美国遭遇了巨大的金融危机，人们称之为泡沫。但是回过头来看，当时标普500与道琼斯工业指数最高点的市盈率也不过30倍，与当下的A股以及美股动辄30倍以上的市盈率相比，简直是小巫见大巫。
但是，我们不能够假设1929年的美国人对于资本回报率的要求与现在一致。虽然1929年初，美联储的利率仅有5%左右，但是实际上这种利率并没有反映出美国的真实利率水平，结果在1929年的3月26日，美联储利率已经飙升至20%。而目前很多欧洲国家的利率已经接近0，即使在中国，较过去已经有较大幅度的降低。因此，21世纪的投资者对市盈率的容忍度远高于1929年，1929年的30倍PE就是一种泡沫，这一点无需置疑。
从逻辑层面来思考，由于1929年的信息技术还处在初期，金融系统也尚未成熟，信息不对称的程度要远远高于目前，交易成本很高，市场利率一定是高于现在的。因为资金的利率一方面取决于资金量的供给是否充分，另一方面取决于人与人之间的信任，而这种信任可以通过成熟的金融机制以及快速、透明的信息而得到加强。
再来看看美国十年期国债利率的变化，在1960年-1980年期间，美国利率持续上涨，达到15%左右，而在此之间，美国股市经历了长达20年的震荡，从600-1000点。而在1982年以后，随着利率的下降，美国股市迎来了长期大牛市。
相对应地，标普500在1960-1980年间，PE快速下降，而在1980年以后，持续上涨，每次高点的市盈率是一次比一次高。当然，这与美国经济本身的快速发展有一定的关系，但是与利率的关系也不容忽视。
周期决定人们的预期
在确定了人们对于市盈率的市场容忍度以后，并不能确定市盈率PE。从公式来看，每股收益越小，增加相同单位，造成的利润增长率会存在极大的不同。
如表所示，一只股价为5元的股票如果每股收益为0.1元，只需要增加0.1，其市盈率就会呈现大幅度的下降；相反，只需要减少0.05，其市盈率会成倍增加，而如果每股收益较高，则不会出现这种情况。也就是说，当受到经济周期影响时，企业经营利润相对较少时，人们对于市盈率的容忍度增加，而当企业真正开始大幅度盈利以后，人们对于市盈率的容忍度反而会降低。
以创业板指的近些年走势为例，在2015年的下半年，创业板利润连续两个季度大幅度上涨，但是市场已经在二季度末开始大幅度下跌，人们对于市盈率的容忍度开始下降。因为增长的越高，则下跌的空间越大。
可是问题在于，什么时候是底？什么时候是顶？并不是说利润下降到一定程度以后，就一定会周期性上涨，利润增长到一定程度以后就一定会下降，这些都是没有根据的。判断是否会周期性上涨，与宏观经济环境、政策以及产业结构等等都有较大的关系，需要投资者具有较好的功力，这里不具体展开。
回到市盈率，这里又有一个问题，两只不同股票的每股收益如果相同，其市盈率容忍度会相同吗？显然不是，这里所说的容忍度还是关注于整个大盘，具体到个股或行业，还得与行业与个股所处的景气度与成长性高度相关。
温和通胀：股市上行的小火箭
关于市盈率，最后一个关键问题在于通胀。因为长期来看，通胀会使得货币贬值，企业的利润自然会上涨，因此股市也有抵御通胀的作用。由于在现代金融体系下，通胀是难以避免的（这点可以参考我之前关于通胀的文章）。
关于通胀的问题，实际上很复杂。如果只是纯粹的通胀导致利润增长，那么这种增长是不可持续的，不应该予以更高的市盈率容忍。因为高速通胀会破坏经济，长期来说是有损于股市向上发展的，这一点可以参考津巴布韦的市场。
但是现代的情况是：经济的增长总是伴随着通胀，这种好的通货会加大金融市场的收益，且令人高兴的是市场对通胀的反映是滞后的，意味着我们有机会从中获利，对市盈率的容忍度就会上升。而识别通货最好的办法就是以黄金或者是原油的价格作为基准，因为这些是硬通货。
从原油百年价格来看，两次中东危机带来了原油大幅度的上涨，同时也带动了世界性的通胀，虽然短期这种通胀造成了一些不利的影响，因为原材料成本上涨，压制了大量需求，但是这种成本会逐步被货币政策所转嫁。我们可以看到1981年左右是原油价格上升的顶部，在下降的过程中，美股迎来了一波大牛市，这与原油大幅度上涨带来的通胀不无关系。而在1987年原油价格大幅下降以后，反而市场迎来了黑色星期一。
直到2000年以后，中国的快速发展，带来了巨大的原油需求，导致原油价格上涨，可是这些高价格不可能由中国人完全承担，通过全球产业链传递到每一个国家，这种通胀会带来金融市场的复苏。
如上证指数于2005下半年1000点开启大牛市的时候，原油已经从最低的20美元不到上升到了50美元，而就在经历了长达三年的高油价后，2014年股市再次迎来牛市，这也与高油价带来的通胀不无关系。
黄金的走势则稍显复杂，因为黄金的供给总量增加速度不及需求增加的速度，黄金价格的增长是长期性的，黄金价格上涨的与通胀的联动性不如原油，且避险需求占比较大。但我们也可以看到2002年左右开启的通货周期还是对黄金的大牛市，甚至对于2014年的止跌起到了关键的作用。
不过在以黄金与原油价格作为参考的时候，还是不能忽略原油与黄金开采本身的技术变化带来的供给变化。比方说1989年以后，随着苏联的解体，世界经济开始复苏，原油开采的环境大幅度优化，供给过剩，导致价格下跌，这些是基本面因素，与通胀无关。
